注册制来了！一文读懂对经济转型、股市、新三板和创投行业的影响

记者27日从全国人大常委会上获悉，中国国务院实施股票发行注册制改革的举措获得中国最高立法机关的修法授权。

十二届全国人大常委会第十八次会议27日在北京经表决，通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定。 中国现行股票发行实行的是核准制度，是由证券法确立的。实施股票发行注册制改革，需解决于法有据的问题。

决定指出，为实施股票发行注册制改革，进一步发挥资本市场服务实体经济的基础功能，十二届全国人大常委会第十八次会议决定:授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人大常委会备案。

决定指出，国务院要加强对股票发行注册制改革工作的组织领导，并就决定实施情况向全国人大常委会作出中期报告。国务院证券监督管理机构要会同有关部门加强事中事后监管，防范和化解风险，切实保护投资者合法权益。

中国证券监督管理委员会主席肖钢此前表示，与股票发行核准制度相比，注册制是一种更为市场化的股票发行制度，其主要内容是以信息披露为中心，完善信息披露规则，由证券交易所负责企业股票发行申请的注册审核，报证监会注册生效；股票发行时机、规模、价格等由市场参与各方自行决定，投资者对发行人的资产质量、投资价值自主判断并承担投资风险。 监管部门重点对发行人信息披露的齐备性、一致性和可理解性进行监督，强化事中事后监管，严格处罚欺诈发行、信息披露违法违规等行为，切实维护市场秩序和投资者合法权益。

据知，该决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日起施行。

那么，注册制将给股市、创投、行业等产生什么影响呢？光大证券从中国台湾、美国、日本等资本市场为例，研究了注册制的重大影响。以下为研报的部分摘选内容。

一、对中国股市短期影响

对中国历次IPO重启分析，可以大致判断在标的资源供给增多时，股市的波动情况。自1990年起，中国一共经历了8次IPO暂停和重启，重启持续时间也逐步在拉长，分析历次IPO重启前三个月，重启首月和首半年的涨跌幅、区间涨跌幅可以看到，IPO并没有明显对股市产生一致性的涨跌影响。前三个月重启前，市场波动相对增大，重启后市场整体仍然沿着自身的经济趋势在变化。

参考中国台湾模式，首次在两种制度并行的情况下，在制度推行前三个月市场有一定程度的负面反应，但通过3、4个月的消化，推行之后三个月就迎来了一波非常大的行情。之后再次改为单一注册制时，市场对新制度已基本不存在负面反应。

二、对中国股市长期影响

1、壳价值的影响

上市需要漫长的排队和繁琐的审核流程，使得上市资格的稀缺，这也直接导致了我国A股市场存在着独特的壳资源价值。我们认为在改革的过程中，壳价值依然存在，大量的上市后备军让市场在短期内无法通过IPO消化。同时相比IPO漫长的排队，借壳上市更具灵活性。但注册制改革会逐渐改变新股发行垄断管制的方式。当注册制完全实行之后，壳资源本身会丧失了稀缺性和收益性，尤其是ST类壳公司大股东的保壳意愿将降低，致使保壳难度增大；另一方面，市场上炒作垃圾股和壳资源的投资者也会有所改变。长期而言，壳资源的价值必定会逐步下行。

2、估值的影响

中国现行的制度虽然还没有达到国外成熟市场的开放程度，但自身制度体系一直在不断的发展推进，制度改革在短短20多年里已经为从审批制到现在，随着制度不断的开放，A股整体估值也在不断下行，整体市盈率从80多倍已下降到现在比较稳定的阶段。当然中小创的整体估值还是偏高，有的甚至到100多倍。未来注册制后随着标的进一步扩大，估值会进一步下行到合理范围。

类比台股，可以很清晰的看到注册制改革前后，行业整体的PE下降，从最高时的70倍下降到了20倍以下后逐步趋于稳定，回归价值区间。

3、对行业结构和退出机制的影响

中国经济发展和转型的方向必将围绕着新兴产业，原有制度中对盈利能力、董事会架构等要求已不能完全衡量和满足新兴产业的发展和扩张，自2004年以来，我国相继推出中小板、创业板、新三板，为新兴产业开拓了新的上市通道，帮助了中小企业的发展。但目前不可否认的是国内融资渠道不是十分畅通，使得部分优秀的互联网企业必须通过“走出去”来获得发展所需要的资金。注册制改革增强了各类创新型企业在国内资本市场融资的可能性。

以我国台湾地区为例，台股注册制改革之前，上市公司在市值上偏重于金融保险业、塑料、钢铁化工水泥等传统行业。注册制改革后，我国台湾市场电子、计算机通信等新兴产业的中小企业上市更加便利，市值占比迅速提升，尤其是半导体类行业在2007年后就一直处于行业市值占比首位。注册制是造成这种产业结构变化特征的重要原因。

新兴产业企业代表着未来发展方向，有着广阔的发展前景，但是往往出去扩张期的投入巨大，利润指标难以达到上市标准。实行注册制以后，新经济类公司成为了新上市公司的主力。

中国现行的制度，使得上市公司还处入入门难，退市概率小的阶段，缺乏完善的退市机制，相比于美国等成熟市场还有非常大的距离。

以美国为例，80年代后，每年纳斯达克上市公司家数和退市家数相当，1997年后，退市公司家数超过了新上市公司家数。1995年底，NASDAQ上市公司数首破5000家，达5127家。1996年底，NASDAQ上市公司数创下历史最高记录，达5556家。随后，NASDAQ上市公司数开始逐年减少，至今一直稳定在2800家左右。

注册制是美国股市100年大牛市的根基。注册制的根本就是“采用了财务退市标准和市场化退市标准”,“大进大出”是优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。过去的几年和现在由于A股中小板和创业板流通盘比较小，资源稀缺，所以中小板和创业板和垃圾股一直保持了持续的股价大炒作，创业板市盈率超过100倍，中小板超过70倍。

4、对一级市场投资的影响

Pre-IPO模式将逐步弱化，VC/PE回归价值投资。过去几年，VC/PE机构疯狂追逐上市前企业，部分机构甚至以能否上市作为筛选项目的唯一标准，利用一二级市场之间的价差进行短期套利。而在注册制下，市场化比较透明，过高的定价和不被市场看好的公司都很难再A股市场存活。那么，VC/PE机构就必须将投资提前到更早的种子阶段，回归价值投资的本质。使得中小企业在创业初始阶段获得资金的难度降低，从而激发创新创业活力，促进中国经济转型。

5、对市场投资氛围的影响

中国的证券市场起步较晚，在短短25年间，经历了9次牛熊，每次牛市都容易暴涨暴跌，整体呈现了牛市时间短，涨幅快的局面。美国和日本作为注册制的代表，呈现了典型的慢牛短熊。

美国和日本股市是典型的“慢牛短熊”，它的牛市一般持续5—7年，而熊市至多为1—2年；与此相反，中国一贯的“快牛慢熊”格局则是牛市至多1—2年，熊市则长达5—7年。这就是中国股市与成熟市场的巨大反差。相对于美股、港股更加市场化的发行体制，A股的发行体制行政干预较多，导致市场投机氛围浓厚，容易暴涨暴跌。注册制的推行，将会改善投机氛围，更多的引向价值投资。

6、注册制对新三板的影响

证监会近日在国务院政策例行吹风会上详细介绍了证监会2016年的重点五项工作，并回答了有关注册制、战略新兴板和新三板的记者提问。很多朋友问我A股注册制、战略新兴板的推出对新三板有什么影响？担心A股注册制、战略新兴板会分流新三板的优质企业。我的理解如下，供大家参考:

第一、我国资本市场发展的空间很大，项目数量足够多，完全能容得下三个交易场所的发展需要，任何一个交易场所只要能满足融资、定价、交易等功能，中小企业都可以根据自己的需要选择在哪个交易场所挂牌上市。

第二、未来我国三个交易场所将实行差异化的竞争，在各自优势领域为自己的目标企业客户服务。沪深交易所实行较高的企业准入门槛和较低的投资者门槛；新三板实行较低的企业准入门槛和较高的投资者门槛。按照证监会市场部主任霍达的说法:“注册制改革将循序渐进实施，发行价格和节奏不会一步放开”。笔者判断，在无法提高A股投资者门槛的情况下，企业的准入门槛不可能降低，发行价格和节奏不可能完全市场化。因此，未来五年是新三板的黄金发展期，但是不再是野蛮生长，而是在保证挂牌企业质量前提下的稳步增长。

第三、A股上市是属于公开发行，上市需要公开发行至少25%的股份，如果不控制发行节奏的话对二级市场会造成较大的冲击，所以A股每年上市数量有限，排队时间较长，无法满足大量急需融资的中小企业的需要；而新三板挂牌属于定向发行和公开转让，挂牌时并不一定融资，融资的金额、时间和次数可由公司根据市场的情况自主定向发行，市场化程度较高，企业可以在较短时间内登陆资本市场。

第四、A股注册制改革只是旧城改造；而新三板是在建设一座新城，就配套设施和制度来说，新城应该是最先进和完美的。俗话说:一张白纸可以描绘最美的图画。

第五、对企业来说，登陆新三板是最好的选择，因为可以按需融资、自由定价；对企业老板来说，如果不是急于套现走人的话，在新三板可以逐步释放股权，确保在融到与A股同等资金的情况下稀释的股份最少（与此相对应的是A股上市当天就要释放25%的股权、且发行市盈率不得超过23倍）。

第六、新三板的市场化和包容性，给处于任何阶段（不管规模大小、盈亏与否）和任何行业的企业提供了直接融资和自由发展的机会。新三板企业不要身在曹营心在汉，如果想IPO就不要挂新三板；如果上新三板，就不要想转板或IPO的事情。证监会市场部主任霍达近日强调，“企业在新三板挂牌大有可为，不应把新三板当作到沪深交易所上市的前期阶段”。笔者认为，新三板企业只要充分利用新三板规则和工具（包括做市、定增、并购和股权激励等），可以获得比A股上市更快发展的机会。不过，新三板由于是机构之间的游戏，因此也是很势利的地方，未来的新三板将是强者恒强的，没有成长性和投资价值的企业将会成为僵尸股，自生自灭。（作者 | 郭金超 马德林 & 朱为绎）

本文来源 | 综合自中新网、光大证券 & 微信公号:绎眼看新三板