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股灾之后，过剩的资金涌入债券市场，尤以交易所公司债为甚。发改委加速企业债券的发行并放松标准后，杠杆投机和道德风险可能将债市泡沫加速传导至银行间市场。一旦经济阶段性好转，或是通胀超预期反弹，或是债券信用风险的加速暴露，以及流动性的暂时紧缩，债券市场的大幅调整就将发生，泡沫破灭时，对实体经济和金融系统的冲击也将远甚于六月份的股灾。
近日有媒体披露，发改委出台文件，大幅推进企业债的审批流程，并放松部分企业债的发行要求，以加快企业在债券市场融资的步伐。
最近债市的火爆吸引了越来越多人的关注。10年期国债收益率今年以来已下行近60个基点，3年期AA+企业债利率同期下跌逾130个基点。 发改委此举，也是欲借债市的东风，有效降低企业的融资成本。
债市的走牛并不令人意外，今年以来宏观经济增速持续下行，央行已多次进行降准降息。同时，受全球大宗商品价格暴跌及国内产能过剩的影响，通货膨胀率持续低迷。国家统计局周三公布的数据显示，中国9月CPI同比增长1.6%，不及预期，PPI同比下跌5.9%，连续43个月下滑。投资者对通缩和央行降息的预期使得债券利率延续近期全线下行的趋势，新发行的10年期国债中标利率跌破3%，为2008年12月以来首次。
助推债市红火的 另一个因素是过剩的资金。自去年下半年以来，央行一直在静悄悄的扩张资产负债表上的人民币资产规模。截止至今年八月份，央行的人民币资产规模比去年同期扩张了25%。大量资金在金融市场里寻找高收益的资产，前期的股票大牛市也应运而生。
央行宽松政策的初衷，是为了缓解企业融资难的困境。实体经济融资成本居高不下，大量资金在金融体系里空转，一直是过去几年决策者们最头疼的问题。去年下半年开始的股票牛市似乎提供了一种解决方案:利用牛市为公司提供“便宜”的融资。 还债也好，投资也好，股市融来的钱似乎永远不用还。于是，一场轰轰烈烈的圈钱运动就此展开。
我们都见证了后来发生的事情。过剩的流动性造就了史无前例的高杠杆和投机。投资者无视基本面的恶化，编造着无从证伪的故事，将缺乏业绩支撑的股票炒成天价。成也杠杆，败也杠杆。待潮水褪去，美好的憧憬被打破、炫目的理论被证伪，剩下的只是皇帝的新装。 当初改善实体经济融资难的初衷非但没有实现，还险些引发了一场系统性金融风险。
同样的故事开始在债市上演。在股灾之后，过剩的资金涌入债券市场，尤以交易所公司债为甚。AA级别的公司债收益率一度低于同期限无风险的国开债的收益率。短期资金押注长久期资产，长端利率快速下行；信用债被疯抢，信用利差快速收窄；回购交易飙升，市场杠杆持续上升。
这些交易成功的前提是:利率将持续下行、信用风险不会集中爆发、以及债市资金永远充裕。
诚然，人口老化、实体经济产能过剩、债务高企的环境使宏观经济在未来数年内面临持续的下行压力。经济增速的下行将带动利率下行，信用风险在刚性兑付的保障下一直得到控制。而只要央行延续去年以来资产负债表的扩张，流动性似乎也不是问题。
再看国外，无论是美国、欧洲还是日本，当央行开始扩张资产负债表时，资产价格都在一路上扬。金融危机后，发达国家的债券利率都在下行。相比较德国10年期国债0.5%的收益率，日本10年期国债0.3%的收益率，以及经济最好的美国10年期国债2.0%的收益率，中国长端利率下行的空间似乎还很大。
但了解市场的投资者们都应该明白一个道理——市场并不沿直线运动，刚刚过去的股灾就是一个例子。尽管利率水平从长期来看还有下降的空间，但市场预期短期内已有过度提前反映的迹象。投资者对经济继续下滑、通缩压力增大、央行即将开启新一轮宽松周期的判断深信不疑。倘若四季度经济有所好转，或是商品价格反弹带动通胀回升，都将打破这种预期。
相较利率债，更大的风险是信用债。今年以来，债市已有五起违约事件，尽管部分已得到了地方政府和母公司的救助，余下的也在处置的过程中。但企业的现金流在经济增速下行和股灾的冲击下持续恶化，信用风险在加剧是不争的事实。谁也无法保证刚性兑付能够一直持续。更何况，监管层所推行的金融改革和人民币国际化的战略中，打破刚性兑付，建立合理的风险定价机制亦是不可或缺的一步。
因此，一旦经济阶段性好转，或是通胀超预期反弹，或是债券信用风险的加速暴露，以及流动性的暂时紧缩，债券市场的大幅调整就将发生，而杠杆的广泛应用将加剧抛售的力度。
相较股市，债市是一个更加重要的市场。债市不但比股市为实体经济提供了多得多的融资，也是金融系统的核心即商业银行的主战场。当前债市的泡沫集中在交易所市场，但在发改委加速企业债券的发行并放松标准后，杠杆投机和道德风险可能将债市泡沫加速传导至银行间市场。 当泡沫破灭时，对实体经济和金融系统的冲击也将远甚于六月份的股灾。
为什么在经历股灾的教训后，投资者的风险偏好依然如此之高？
一方面，普通居民并未对经济的长期持续下行做好准备，对投资理财的收益预期依然居高不下。因此资金管理者为增强收益只有三种选择:第一，短期资金配置长期资产，承担久期风险；第二，降低安全边际，承担信用风险；第三，加大杠杆，承担流动性风险。这三种选择如今在债市得到了充分的体现。
另一方面，监管层放松监管、鼓励金融创新的举措也助长了投机与道德风险。鼓励创新为实体经济融资的初衷是好的，但企业融资难的根源不在金融系统，而在实体经济自身，低效企业对信贷的占用、普遍的产能过剩、以及投资机会的稀缺。
改变实体经济融资难有赖于改革的推进和低效企业的淘汰。 市场化、自由化更应该运用的地方是实体经济，而非本已投机盛行的金融系统。在刚性兑付、道德风险泛滥的环境下，鼓励创新和放松监管，真的是金融改革的应有之道么？“法无禁止即可为”决不应该等于监管不作为，在经济下行周期，加大宏观审慎的监管力度更是金融部门的当务之急。
延伸阅读
发改委大招松绑企债，AA+以上3类主体免复审发行
图片:邦德说（微信号:gh_a8adb7387076）
来源:21世纪经济报道（微信号:jjbd21）
可实现豁免复审环节的三个条件分别包括“主体或债券信用等级为AAA级的债券”、“由资信状况良好的担保公司（指担保公司主体评级不低于AA+及以上）提供无条件不可撤销保证担保的债券”和“使用有效资产进行抵、质押，且债项级别在AA+以上债券”。
资本市场改革的节奏正在从股票市场悄然转向债券市场。继公司债市场快速发展后，企业债的市场化改革或亦将迎来窗口期。
10月13日，记者从多位券商固收人士处独家获悉，监管层日前已下发推进企业债市场改革的相关文件，并要求对企业债的申报审核、分类管理、资金使用、信息披露、中介机构责任、事中事后监管、信用体系建设等环节提出改进要求。
据北京一家券商固收人士透露，在新的要求下，企业债的报审时间表、申报材料等都将作出加快和简化安排，同时满足高评级或有足额有效资产抵、质押担保的，信用优良的企业发债融资的发改委复审环节，有望获得豁免。
此外， “债贷组合”、“城市停车场建设”等部分创新类的企业债，可直接向发改委进行申报发债。
在业内人士看来，企业债的此次制度红利，或与今年以来企业债发行规模的缩水不无关联；而与此同时，发审效率在制度层面上获得的提速，将有望促使企业债的发行节奏加快，加大债市供给，也能在一定程度上遏制当下金融机构的“资产荒”困局。
3类企业发债豁免复审
据前述券商固收人士透露，在前述监管层下发的文件中，对企业债申报流程和材料均做出了进一步规范和简化。
“按照规定，地方企业直接向省发改委提交企业债申报材料，省发改委应于5个工作日内向国家发改委转报。”一位已经获悉前述文件内容的业内人士指出，“同时，申报的时候不再要求提供省发改委的部分预审意见了，而变成了要求发行人提供和债券、偿债有直接关联的证明材料。”
据其透露， 证明材料包括例如发行人的土地使用权、采矿权、收费权等，并要求对相关材料进行公示，纳入信用记录事项，并由征信机构出具信用报告。
而在相关申报材料审核过程中，发改委也将委托第三方机构对其完备性、合规性进行评估。并规定债权从省发改委转报至国家发改委的核准时间，应当限定在30个工作日内完成（复杂情况不超过60个工作日），其中第三方技术评估不超过15个工作日。
值得注意的是，在前述文件中，监管层还通过条件设定，对部分资质优良的企业债发行人进行鼓励。
“满足三个条件的企业债可以豁免复审环节，经过第三方机构对信披完备性、充分性、一致性和可理解性进行审核后，可由发改委直接核准。”
可实现豁免复审环节的三个条件分别包括“主体或债券信用等级为AAA级的债券”、“由资信状况良好的担保公司（指担保公司主体评级不低于AA+及以上）提供无条件不可撤销保证担保的债券”和“使用有效资产进行抵、质押，且债项级别在AA+以上债券”。
在业内人士看来，这一规定有望让超过半数的企业债项目的审核效率加快。据同花顺iFinD数据统计显示，截至10月13日，在已发行待上市的项目中，仅债项信用评级在AA+及以上的企业债就达86只，占全部待上市企业债数量的65.65%。
但值得注意的是，想在复审环节得到豁免，亦有 一个附带条件是“仅在机构投资者范围内发行和交易的债券”。
此前，企业债长期处于在银行间市场和交易所市场的“一债两挂”的状态，而分析人士认为，这一豁免条件或促使更多企业债供给流向金融机构所组成的银行间债券市场。
“这个和小公募债有区别，小公募债是可以面向自然人的，只是要求有300万的准入门槛，但是这类豁免复审的企业债，其实相当于定位于机构间市场。”汇金系一家券商的固收研究员对此认为，“这可能导致企业债更多地流向银行间市场。”
企业债扩容期或至
在债券业务人士看来，可以预期的是，在意见落实后，无论是细分的债券种类，还是增量、存量规模，企业债或将迎来一个体量扩容期。
据前述券商人士透露，根据文件精神，信用示范城市企业发债和创新品种的发审程序也有望从简，但与前述资信优良类债券不同的是，其可简化的是省级发改委部门的报送，与之相对应的是改为抄送。
21世纪经济报道记者了解到，创新品种债权包括“债贷组合”、城市停车场建设、地下城市综合管廊建设、养老产业、战略性新兴产业等专项债券、项目收益债券和可持续债券。
而在业内人士看来，如果一单企业债同时满足资信优良和信用示范类，或创新品种类两大类要求，其审核效率或将接近于备案制。
“按照意见，如果同时满足两个条件，那么可同时省略省发改委的审核和发改委的复审，这已经快接近备案制了。”华中一家券商固收人士称，“这种鼓励措施也意味着企业债在细分的创新品种上将更加丰富。”
在品种愈加丰富化的同时， 发审制度的改革，也有望促使企业债供给提速，扩大企业债市场规模。
有业内人士指出，去年43号文强化地方债监管及企业债审核从严后，企业债发行规模的快速下滑，或许成为了监管层加快企业债审核的原因之一，而此时提高该类债券的发行效率也“正是时候”。
事实上，和去年相比，2015年内的企业债发行规模和债市占比都出现了下滑。
据同花顺iFinD数据显示，2014年全年企业债发行数量达594只，发行总额为8461.98亿元；而2015年初至今，其发行规模仅为3375.02亿元，发行总额占全部类型债券的比例从去年的7.13%直线降至2.18%。
“主要是企业债的发行规模和去年比直线下滑了，过快发行肯定有问题，但发行规模过快下降可能也并不利于实体经济。”前述华中券商固定收益部人士坦言，“现在加快企业债的审核效率，提高企业债的市场化程度，来得正是时候。”
除此之外， 企业债发审效率的加快，也有望对当下固收市场的资产荒得到缓解。
“目前银行惧怕信贷资产和非标资产，而标准化的债券市场投资存在标的不足的现象，企业债的改革有可能加快该类债券供给，改变当前公司债‘一家独快’的局面。”前述固收研究员表示，“债券资产供给的提速，也能对当下金融机构体系内流动性过剩引发的资产荒形成缓解效应。”
（本文来源:凤凰财经）
